Les ACVM élargissent la portée de certaines dispositions de la réglementation sur les OPC aux fonds d’investissement à capital fixe

Le 19 juin 2014, les Autorités canadiennes en valeurs mobilières (les « ACVM ») ont publié la dernière version des modifications (les « Modifications ») du Règlement 81-102 (le « Règlement 81-102 ») et de l’Instruction
générale 81-102 (l’« Instruction générale ») (ainsi que des modifications corrélatives à d’autres règlements) mettant ainsi fin à la première étape de la phase 2 de leur projet de modernisation de la réglementation des produits de fonds d’investissement (le « Projet de modernisation »). Les éléments clés des Modifications, d’abord publiées pour consultation le 27 mars 2013 (le « Projet de modification de 2013 »), introduisent des obligations opérationnelles de base et des restrictions fondamentales en matière de placement pour les fonds d’investissement à capital fixe (les « FICF »). Sous réserve de dispositions transitoires et relatives aux droits acquis traitées ci après, les Modifications entreront en vigueur le 22 septembre 2014.

OBLIGATIONS OPÉRATIONNELLES DE BASE

Les Modifications élargiront la portée de certaines obligations opérationnelles « de base », spécifiquement les dispositions sur les conflits d’intérêts (partie 4 du Règlement 81-102), les obligations d’approbation des porteurs et d’agrément de l’autorité relatives aux changements fondamentaux (partie 5 du Règlement 81-102) et les obligations de garde (partie 6 du Règlement 81-102) relatives aux FICF. Ces changements ont été favorablement accueillis par la plupart des intervenants du secteur qui ont commenté le Projet de modification de 2013 et, comme les documents constitutifs des FICF incorporent en général déjà les obligations en question, elles auront peu d’incidence sur les activités quotidiennes de la majorité des FICF.

Quant aux autres modifications opérationnelles, y compris celles concernant le rachat de titres (partie 10 du Règlement 81-102), la confusion des fonds (partie 11 du Règlement 81-102), la date de référence (partie 14 du Règlement 81-102) et les dossiers des porteurs de titres (partie 18 du Règlement 81-102), elles étaient, elles aussi, appliquées de façon générale par la majorité des FICF du marché. Leur adoption devrait donc n’avoir aucune incidence pratique sur l’exploitation courante de ces fonds.

RESTRICTIONS FONDAMENTALES EN MATIÈRE DE PLACEMENT

Contrôle

Les ACVM ont adopté une restriction en matière de placement pour limiter l’investissement des FICF dans tout émetteur à 10 % des titres comportant droit de vote ou des titres de capitaux propres en circulation de ce dernier. Cette modification, dit-on, s’aligne sur les « caractéristiques fondamentales des fonds d’investissement », soit qu’un fonds ne devrait pas participer activement à la gestion des émetteurs dans lesquels il investit. Ce changement sera sans doute sans grandes conséquences pour la majorité des FICF puisque cette restriction figure déjà dans les documents constitutifs de la plupart d’entre eux.

Prêts consortiaux

Par l’ajout du sous-paragraphe c du paragraphe 2 de l’article 2.3 au Règlement 81-102, les Modifications interdiront aux FICF d’acquérir une participation dans certaines syndications de prêt ou dans certains prêts. Cette restriction s’appliquera uniquement dans le cas où l’acquisition obligerait les FICF à assumer des responsabilités dans le cadre de l’administration du prêt consenti à l’emprunteur. Ici encore, les ACVM sont d’avis que ces types d’activités iraient à l’encontre des caractéristiques fondamentales des fonds d’investissement faisant appel public à l’épargne. Cette opinion est depuis longtemps partagée par les conseillers du secteur et n’aura donc aucune incidence pratique sur la gestion de la majorité des FICF.

Placements dans des créances hypothécaires

Le nouveau sous-paragraphe b du paragraphe 2 de l’article 2.3 du Règlement 81-102 interdira aux FICF d’investir dans des créances hypothécaires autres que les créances hypothécaires garanties. Les ACVM estiment qu’investir dans des créances hypothécaires peut s’apparenter à exercer des activités de prêt, ce qui s’écarte, en règle générale, de la gestion de portefeuille habituellement exercée par les fonds d’investissement faisant appel public à l’épargne. Par conséquent, les entités désireuses d’investir dans des créances hypothécaires ne seront généralement pas réglementées en tant que fonds d’investissement. Cependant, les FICF qui ont déposé un prospectus avant le 22 septembre 2014 bénéficieront de droits acquis, et aucune conversion ou transition hors du régime réglementaire relatif aux fonds d’investissement ne sera requise. Reste à savoir si ces entités pourront réaliser des placements subséquents sans devoir d’abord se convertir en un émetteur constitué sous forme de société par actions, car, dans leur commentaire, les ACVM ont indiqué qu’elles comptent continuer à s’intéresser à ces entités afin d’établir si l’émetteur exerce ses activités de manière conforme aux caractéristiques fondamentales d’un fonds d’investissement.

Fonds de fonds

Les FICF pourront détenir des placements dans d’autres fonds d’investissement à condition que le fonds émetteur soit assujetti au Règlement 81-102, ou se conforme à ses dispositions, et qu’il soit un émetteur assujetti au moins dans un des territoires canadiens dans lesquels le FICF est un émetteur assujetti. Cet article proscrirait les placements effectués par des FICF dans des fonds d’investissement privés qui, par leur nature, n’exercent pas leurs activités conformément au Règlement 81-102. Toutefois, cet article n’interdirait pas les placements dans des fonds de capital-investissement ou d’autres entités qui ne sont pas réglementées à titre de fonds d’investissement.

De plus, le Règlement 81-102 a été modifié afin de préciser qu’un organisme de placement collectif (un « OPC ») n’est pas autorisé à investir dans un FICF. Les ACVM étudieront au cas par cas les demandes de dispense pour les OPC qui ont actuellement des placements dans des FICF.

ENCADREMENT DES FONDS ALTERNATIFS

À l’exception des restrictions en matière de placement susmentionnées, les ACVM ont décidé de reporter l’étude des restrictions en matière de placement relatives aux FICF à la prochaine phase du Projet de modernisation, qui visera notamment à remanier le Règlement 81-104 pour mettre en place un cadre plus complet pour les entités que les organismes de réglementation appellent des « fonds alternatifs » (l’« encadrement des fonds alternatifs ») (il est à noter que l’expression « fonds alternatifs » est un équivalent français temporaire, dans l’attente de recherches terminologiques plus poussées des ACVM). Pour l’heure, l’encadrement des fonds alternatifs demeure hautement conceptuel, si bien qu’on peut difficilement cerner l’étendue des enjeux qu’il soulèvera pour les FICF.

Aucun échéancier n’a été établi pour l’élaboration du cadre destiné aux fonds alternatifs. Fait à noter, les ACVM ont laissé transparaître qu’elles tiendraient compte des droits acquis à l’égard des nouvelles restrictions en matière de placement imposées aux termes de l’encadrement des fonds alternatifs.

Parmi les restrictions en matière de placement projetées relatives aux FICF et aux fonds alternatifs présentées dans le Projet de modification de 2013 dont la mise en œuvre a été reportée, citons :

  • une restriction en matière de concentration qui autoriserait un FICF à investir dans les titres d’un seul émetteur un plus grand pourcentage de sa valeur liquidative que ne le permet le Règlement 81-102;
  • un plafond sur l’emprunt d’espèces fixé à 50 % de la valeur liquidative du FICF;
  • une règle en matière de vente à découvert qui limiterait la position à découvert à l’égard d’un émetteur en particulier à 10 % de la valeur liquidative du FICF et la position à découvert totale à 40 % de la valeur liquidative du FICF, dans chacun des cas calculée au moment de la vente à découvert (et une disposition connexe qui exempterait le FICF de l’obligation de détenir une couverture en espèces conformément au Règlement 81-102);
  • un plafond relatif à l’effet de levier (tenant compte de l’effet de levier total utilisé par les fonds sous-jacents) fixé à un ratio de 3 pour 1, qui devra être respecté en tout temps.

PLACEMENTS DE BONS DE SOUSCRIPTION ET DE DROITS

Les ACVM ont adopté des modifications à la partie 9 du Règlement 81-102 qui se rapportent à la vente de titres à la suite d’un premier appel public à l’épargne par un FICF. Ces modifications interdiront l’émission de droits, de bons de souscription ou d’autres titres pouvant être exercés pour obtenir des titres du fonds. Bien que le recours à ce type de placement était moins fréquent, de nombreux gestionnaires, avec l’approbation de leur CEI, estimaient qu’il existait des situations où les avantages associés à une liquidité accrue et à des ratios de frais de gestion réduits compensaient la dilution pouvant éventuellement découler de ces placements. Les ACVM estiment que le préjudice que les porteurs de titres pourraient subir en raison de la dilution entraînée par ces émissions l’emporte « généralement » sur ces avantages possibles. Toutefois, dans les observations qu’elles ont formulées à l’égard des commentaires des intervenants sectoriels concernant le Projet de modification de 2013, les ACVM ont indiqué que, dans certaines circonstances exceptionnelles, elles pourraient envisager d’accorder une dispense si un FICF pouvait en démontrer la nécessité pour le marché et si des mesures étaient prises pour atténuer tout risque de dilution éventuelle et de conflits d’intérêts pour le FICF de sorte que les avantages que procurait le placement l’emporteraient sur les effets dilutifs.

ÉTABLISSEMENT DU PRIX DES PLACEMENTS SUBSÉQUENTS

Les ACVM ont adopté le paragraphe 2 de l’article 9.3 du Règlement 81-102 afin de régler la question de la dilution découlant de l’émission de titres par les FICF après leur premier appel public à l’épargne en imposant des obligations minimales quant au prix d’émission de ces titres. Même si elle semble avancer deux critères qui devront être remplis relativement à l’établissement du prix des placements subséquents, l’Instruction générale indique que la pratique du marché (qui exige, afin d’éviter la dilution, que le prix d’émission soit fixé en fonction de la valeur liquidative en vigueur au moment où le prix est fixé) répondra aux préoccupations soulevées par cette Modification.

CONVERSIONS

Conformément aux Modifications, le gestionnaire devra assumer dans tous les cas les frais de conversion d’un FICF en fonds à capital variable, même si ce changement est communiqué dans un prospectus du FICF. De plus, l’approbation des porteurs de titres devra être obtenue afin d’effectuer une conversion, même si celle ci a été communiquée dans le prospectus du FICF, au motif que les porteurs de titres devraient avoir le droit de voter à l’égard des changements fondamentaux, peu importe la façon dont ils sont réalisés. Les ACVM précisent également que le fait d’exiger que les porteurs de titres votent à l’égard d’une conversion réduira les possibilités d’arbitrage réglementaire associées à la conversion d’un FICF en OPC peu de temps après sa constitution.

OPÉRATIONS DE PRÊT ET MISES EN PENSION DE TITRES

À compter du 21 septembre 2015, les FICF seront visés par les dispositions relatives aux opérations de prêt et mises en pension de titres applicables aux OPC. Par conséquent, afin de prêter des titres du portefeuille ou de conclure des opérations de mise en pension, un FICF sera tenu à compter de cette date 1) de retenir les services de son dépositaire ou d’un sous-dépositaire pour agir en tant qu’agent de prêt ou de mises en pension de titres aux termes d’une convention écrite prévoyant certaines conditions prescrites, 2) de s’assurer de recevoir à l’égard de chaque opération une garantie ou une somme en espèces autorisée correspondant au montant prescrit afin d’éliminer le risque de contrepartie, 3) de ne pas réinvestir ni réaffecter une garantie ou une somme en espèces reçue de contreparties, sauf dans des placements ou des opérations à court terme autorisés, 4) de veiller à ce qu’une convention écrite régissant chaque opération mette en œuvre les exigences énoncées dans les articles applicables du Règlement 81-102, 5) d’établir des contrôles et des politiques (notamment à l’égard des contreparties autorisées) et de maintenir des registres conformément à l’article 2.16 du Règlement 81-102, et 6) de publier un communiqué et de faire parvenir aux investisseurs l’avis exigé les informant du commencement des opérations de prêt ou de mises en pension de titres pertinentes si l’information exigée n’a pas été fournie dans tous les prospectus antérieurs du fonds.

Par ailleurs, le montant total des titres pouvant être prêtés ou vendus par un FICF aux termes de l’ensemble des opérations de prêt ou de mises en pension de titres en cours ne peut dépasser 50 % de la valeur liquidative du FICF. Les fonds ayant conclu des contrats à terme de gré à gré seront particulièrement touchés, car ils détiennent habituellement un panier de titres canadiens pouvant être prêtés afin de compenser les frais liés aux opérations à terme, généralement avec une faible augmentation du risque de crédit pour les investisseurs. Les restrictions applicables au prêt de titres auront des répercussions sur le coût de ces arrangements à compter du 21 septembre 2015, lorsque toutes les Modifications relatives aux opérations de prêt et de mises en pension de titres entreront en vigueur. Comme les prêts de titres sont entièrement garantis, ce plafond de 50 % applicable aux prêts constitue une approche conservatrice. Il est intéressant de souligner qu’étant donné que les Modifications prévoient désormais que le plafond de 50 % s’applique à la valeur liquidative du fonds plutôt qu’à son « actif total », il serait possible, si la valeur liquidative du FICF augmente de façon importante par rapport à la valeur du panier d’actions canadiennes, de prêter la totalité des actions qui composent le panier d’actions.

De plus, outre l’information devant actuellement être communiquée à l’égard de la valeur des titres prêtés et de la garantie détenue par un fonds d’investissement, les Modifications prévoient que de l’information supplémentaire doit être fournie sur les personnes autorisées à recevoir des paiements dans le cadre d’opérations de prêt de titres ainsi que sur les montants de ces paiements.

FRAIS DU PLACEMENT

La question de savoir qui doit assumer les frais du placement, qui n’était pas abordée dans l’Avis 81-322 du personnel des ACVM de mai 2011 présentant la phase 2 du Projet de modernisation, a été reportée et sa portée a été considérablement réduite par rapport à l’application générale dont faisait état le Projet de modification de 2013. Afin de répondre aux préoccupations liées à l’« arbitrage réglementaire », les ACVM ont suggéré d’examiner, en même temps que la publication des propositions relatives à l’encadrement des fonds alternatifs, la question des frais du placement à l’égard des FICF qui se convertissent en OPC après une « courte période ».

ACTIFS NON LIQUIDES

Bien qu’elles aient décidé de reporter la discussion sur les restrictions concernant les actifs non liquides, dont la définition de cette expression, les ACVM ont ajouté des commentaires dans l’Instruction générale exprimant leur inquiétude au sujet de ces types d’actifs. Dans l’Instruction générale, les ACVM recommandent la mise en place d’une politique de gestion du risque qui tient compte des restrictions pertinentes aux actifs non liquides, notamment des procédures permettant aux FICF de mesurer, de surveiller et de gérer la liquidité. Comme les ACVM estiment qu’il est plus difficile d’évaluer les actifs non liquides, les FICF qui détiennent de grandes quantités d’actifs non liquides devraient dorénavant s’attendre à recevoir des commentaires et à se faire poser des questions à ce sujet.

CONTEXTE DU PROJET DE MODERNISATION

Le Projet de modernisation est en fait une réflexion fondamentale des ACVM sur la réglementation des fonds d’investissement faisant appel public à l’épargne. Aux termes du Projet de modernisation, les ACVM cherchent à établir si le modèle réglementaire actuel répond de manière satisfaisante à l’évolution des produits et des marchés du secteur canadien des fonds d’investissement et s’il protège encore adéquatement les investisseurs.

La phase 1 du Projet de modernisation s’intéressait principalement aux OPC faisant appel public à l’épargne et s’est achevée lorsque les modifications au Règlement 81-102 sont entrées en vigueur en avril et en octobre 2012. Les modifications de la phase 1 visaient notamment 1) à inscrire dans la réglementation certaines dispenses fréquemment octroyées en reconnaissance de l’évolution des marchés et des produits, comme permettre aux OPC d’effectuer des ventes à découvert sous réserve de certaines restrictions standards, 2) à élargir la définition des types de « couvertures en espèces » que les OPC pourraient détenir conformément aux restrictions interdisant les placements avec effet de levier, et 3) à adopter de nouvelles dispositions pour tenir compte des caractéristiques uniques des FNB. Les modifications de la phase 1 sont décrites dans notre Bulletin Blakes – CSA to Complete Phase 1 of Modernization Project and Amend Investment Fund Rules (en anglais) publié en février 2012.

En mai 2011, les ACVM ont publié l’Avis 81-322 du personnel des ACVM : Le point sur la mise en œuvre du projet de modernisation de la réglementation des produits de fonds d’investissement et consultation sur les propositions de la phase 2 (l’« Avis 81-322 du personnel des ACVM »), qui fournissait notamment de plus amples détails sur la portée et l’échéancier de la phase 2 du projet de modernisation. Les propositions de la phase 2 avaient pour principal but de régler les questions soulevées par les différents régimes de réglementation régissant les divers types de fonds d’investissement faisant appel public à l’épargne.

Le 27 mars 2013, les ACVM ont publié pour consultation les modifications proposées à la réglementation en valeurs mobilières régissant les fonds d’investissement. Le Projet de modification de 2013 comprenait l’étape 1 de la phase 2 du Projet de modernisation.

Pour toute question, veuillez communiquer avec un membre de notre groupe Produits de placement et gestion d’actifs.

 

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