Le Tribunal administratif des marchés financiers tranche : l’offre d’achat restreinte visant l’acquisition de Transat par le Groupe Mach ne décollera pas

Le 11 août 2019, invoquant le pouvoir discrétionnaire qui lui est conféré dans l’intérêt public, le Tribunal administratif des marchés financiers (le « TAMF ») du Québec a prononcé, dans le cadre d’une décision majoritaire, une interdiction d’opérations sur valeurs à l’égard de l’offre d’achat de Groupe Mach Acquisition inc. (l’« offre de Mach ») visant 19,5 % des actions à droit de vote de catégorie B en circulation de Transat A.T. inc. (« Transat »), au prix de 14 $ CA par action. Après avoir déterminé que l’offre de Mach était abusive envers les actionnaires de Transat et les marchés financiers, le TAMF a interdit à Groupe Mach Acquisition inc. (« Mach ») d’utiliser les procurations obtenues auprès des actionnaires ayant déposé leurs actions en réponse à son offre.

Bien que l’offre de Mach ait été structurée comme une offre d’achat restreinte n’étant pas soumise aux règles canadiennes relatives aux offres publiques d’achat, la décision du TAMF confirme que les autorités en valeurs mobilières useront de leur pouvoir en matière d’intérêt public pour bloquer de telles offres lorsque celles-ci sont jugées abusives envers les investisseurs.

Des questions similaires à celles entourant l’offre de Mach avaient été soulevées en 2014 dans le cadre de l’offre d’achat restreinte d’Orange Capital visant les parts de la Fiducie d’investissement immobilier Partners. À l’instar de l’offre de Mach, celle d’Orange Capital visait moins de 20 % des parts en circulation et n’était donc pas soumise aux règles relatives aux offres publiques d’achat. L’objectif de l’offre d’Orange Capital était également d’obtenir les droits de vote rattachés à la totalité des actions déposées, et ce, peu importe si elles étaient acquises par Orange Capital. Dans le cas d’Orange Capital, l’offrant a modifié de façon volontaire les modalités de son offre en réponse à une plainte déposée auprès de la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario, et aucune audience n’a été tenue à cet effet. La décision du TAMF constitue donc le premier examen par une autorité en valeurs mobilières du recours stratégique à une offre d’achat restreinte dans le but d’obtenir le contrôle des droits de vote rattachés aux actions déposées.

CONTEXTE

Mach avait déposé son offre peu de temps après l’annonce par Transat et Air Canada que cette dernière avait convenu de faire l’acquisition, au moyen d’un plan d’arrangement (l’« arrangement »), de la totalité des actions émises et en circulation de Transat au prix de 13 $ CA par action, sous réserve de l’approbation des actionnaires et du tribunal, ainsi que d’autres conditions habituelles.

L’offre de Mach était assujettie à l’obtention, par les représentants de Mach, de procurations auprès des actionnaires déposant leurs actions en réponse à l’offre de Mach, procurations devant permettre à ces représentants d’exercer à la fois les droits de vote rattachés aux actions déposées contre l’arrangement et les droits à la dissidence des actionnaires déposants dans le cadre de l’arrangement. Air Canada pouvait mettre fin à l’arrangement si les actionnaires de Transat détenant 10 % des actions de cette dernière exerçaient leur droit à la dissidence aux termes de l’arrangement.

Puisque l’offre de Mach visait moins de 20 % des actions en circulation, elle ne constituait pas une offre publique d’achat assujettie au Règlement 62-104 sur les offres publiques d’achat et de rachat (le « Règlement 62‑104 » ou le « régime des offres publiques d’achat »). De telles offres sont souvent qualifiées d’« offres d’achat restreintes ».

L’offre de Mach prévoyait l’acquisition d’actions au prorata si le nombre des actions à droit de vote de catégorie B déposées devait excéder 19,5 %. Or, les modalités de cette offre visaient à permettre à Mach d’exercer les droits de vote et les droits à la dissidence rattachés à toutes les actions déposées. Autrement dit, il n’existait pas de condition relative au prorata associée à l’exercice des droits de vote ou des droits à la dissidence de Mach. De plus, Mach pouvait retirer son offre et ne pas acquérir les actions déposées, même si elle avait utilisé les procurations et exercé les droits de vote rattachés aux actions déposées contre l’arrangement, et même si elle avait exercé les droits à la dissidence qui lui avaient été cédés.

Transat a demandé au TAMF d’émettre une ordonnance d’interdiction à l’égard de l’offre de Mach, alléguant que les modalités de l’offre la rendaient « abusive, trompeuse et coercitive », de même que contraire à l’intérêt public.

Selon les juges majoritaires et le juge dissident, le TAMF dispose d’un pouvoir étendu d’intervention pour protéger l’intérêt public, et ce, même en l’absence de violation de la loi. Cependant, l’opinion des juges majoritaires et celle du membre dissident diffèrent sur la question de savoir si une telle intervention est justifiée dans les circonstances.

DÉCISION MAJORITAIRE

À la suite d’une analyse approfondie des objectifs sous-jacents de la législation en valeurs mobilières et de la jurisprudence clé concernant les principes et les fondements sur lesquels la compétence d’intérêt public peut être exercée, les juges majoritaires du TAMF ont déclaré ce qui suit :

Ainsi c’est dans ce contexte que les soussignées doivent apprécier s’il est dans l’intérêt public d’intervenir eu égard à l’offre proposée telle que structurée, conçue et diffusée dans le public et surtout si l’opération proposée est abusive et coercitive envers les investisseurs et eu égard à l’efficience des marchés financiers.

Les juges majoritaires se sont penchées sur les trois grands facteurs ci-après pour déterminer si l’interdiction d’opérations à l’égard de l’offre de Mach était justifiée :

  1. Le délai dont disposaient les actionnaires pour décider s’ils acceptaient ou non l’offre de Mach
  2. La structure de l’offre de Mach
  3. La divulgation de l’offre de Mach

Délai insuffisant

Les juges majoritaires du TAMF ont conclu que l’offre de Mach était coercitive, car la période qui y était prévue pour le dépôt des actions, soit une période de 11 jours civils (ou de sept jours ouvrables) était insuffisante. Elles ont souligné d’ailleurs que même si le Règlement 62-104 ne s’appliquait pas en l’instance, le délai minimal de 35 jours pour le dépôt des actions était indicatif du temps habituellement requis pour qu’un investisseur puisse prendre une décision libre et éclairée dans un contexte d’offre publique d’achat, et que même si l’offre de Mach ne constituait pas une offre publique d’achat, elle entraînait néanmoins la même prise de décision de la part des actionnaires, c’est-à-dire celle de déposer ou non leurs actions.

Les juges majoritaires ont également souligné la complexité de l’offre de Mach, qui comportait plusieurs éléments, dont un dépôt d’actions, une sollicitation de procurations, une cession de droits à la dissidence, le tout en interaction avec l’arrangement. Ce degré de complexité mettait ainsi en évidence la nécessité d’accorder un délai suffisant aux actionnaires pour qu’ils puissent prendre une décision éclairée.

Structure douteuse de l’offre

Les juges majoritaires ont souligné que la structure de l’offre de Mach était non seulement inusitée, mais aussi sans précédent au Canada. Selon elles, la législation existante pourrait comporter un vide juridique à l’égard des structures novatrices, ce qui pourrait donner lieu à des abus possibles, d’où la nécessité d’examiner plus attentivement de telles structures. Les juges majoritaires ont déterminé que les éléments ci-après de l’offre de Mach étaient de nature douteuse :

  • Mach pouvait obtenir des droits de vote nettement supérieurs à 19,5 % sans qu’elle ait à accorder aux porteurs les mêmes garanties auxquelles ils auraient eu droit si l’offre de Mach avait été assujettie au Règlement 62-104;
  • le but principal de l’offre de Mach était de faire avorter l’arrangement et l’offre d’achat à hauteur de 14 $ CA l’action constituait un appât pour permettre à Mach d’arriver à ses fins;
  • Mach aurait eu la capacité d’exercer les droits de vote et les droits à la dissidence rattachés à des actions dont elle n’aurait pas eu à prendre livraison et à régler le prix;
  • l’offre de Mach ne s’adressait pas à tous les porteurs d’actions à droit de vote de catégorie B, mais seulement aux porteurs d’actions de catégorie B inscrits aux registres à la date de clôture des registres aux fins de déterminer le droit de voter à l’assemblée extraordinaire des actionnaires convoquée en vue d’approuver l’arrangement;
  • aux termes de cette structure, plus le nombre de porteurs participant à l’offre de Mach excédait le seuil de 19,5 %, moins l’offre était avantageuse pour ces porteurs en raison de l’achat des actions au prorata, et plus les chances étaient élevées que l’arrangement avorte, une situation qui aurait bénéficié à l’offrant;
  • les éléments de l’opération faisant l’objet d’un examen doivent être analysés dans une perspective d’ensemble et non isolément, y compris le délai lié à l’acceptation de l’offre.

Divulgation insuffisante ou imprécise

Bien que les imprécisions de la divulgation puissent sembler anodines, les juges majoritaires ont souligné que lorsqu’elles s’ajoutent au délai serré pour accepter l’offre de Mach, elles pourraient induire en erreur un actionnaire à la recherche d’un rendement certain pour son investissement, notamment lorsque la prime est présentée comme une valeur sûre. Par exemple :

  • Le communiqué de presse annonçant l’offre ne soulignait pas suffisamment la nature restreinte de l’offre, ni le fait que les actions seraient achetées au prorata, laissant ainsi entendre que les actionnaires déposants obtiendraient un meilleur rendement avec l’offre de Mach que dans le cadre de l’arrangement;
  • la lettre d’envoi indiquait que les procurations étaient irrévocables, alors que l’offre et la circulaire de Mach indiquaient le contraire.

DISSIDENCE

Le juge administratif dissident a souscrit à l’opinion des juges majoritaires selon laquelle le Règlement 62-104 ne s’appliquait pas du seul fait que Mach pourrait exercer les droits de vote rattachés à un nombre d’actions pouvant dépasser le nombre maximal d’actions que Mach offrait d’acquérir aux termes de son offre (nombre qui était limité à 19,5 % des actions à droit de vote de catégorie B). Par contre, le juge dissident était d’avis que l’ordonnance d’interdiction d’opérations n’était pas justifiée pour les principales raisons suivantes :

  • Le régime des offres publiques d’achat ne devrait pas servir de cadre de référence ni de guide pour évaluer l’offre de Mach puisque le législateur, l’organisme de réglementation du marché et le gouvernement ont délibérément fixé à 20 % le seuil de ce qui constitue une offre publique d’achat. En d’autres termes, une ordonnance d’interdiction d’opérations introduirait de facto de nouvelles normes dans un segment particulier du marché qui n’est pas réglementé.
  • L’Autorité des marchés financiers (l’« AMF ») est simplement intervenue en appui à la demande d’interdiction d’opérations de Transat, mais elle n’a pas, en qualité d’organisme de réglementation du marché, demandé de façon proactive à Mach, à une date antérieure, d’apporter des correctifs à son offre, et le TAMF ne peut pas se substituer à l’AMF en qualité d’organisme de réglementation du marché.
  • Le délai pour le dépôt dans le cadre de l’offre de Mach était largement suffisant et, de toute façon, il est toujours préférable de laisser le libre choix aux actionnaires plutôt que d’éliminer complètement cette possibilité au moyen d’une interdiction d’opérations.
  • La présentation de l’information n’était pas déficiente au point d’être abusive.

CONCLUSION

À la suite de la décision du TAMF, Air Canada a bonifié son offre pour l’acquisition de Transat, la faisant passer de 13 $ CA à 18 $ CA par action. L’opération a ensuite été approuvée par une majorité écrasante d’actionnaires de Transat durant l’assemblée extraordinaire qui a été convoquée à cet effet.

La décision du TAMF rappelle aux participants au marché que les autorités en valeurs mobilières disposent de vastes pouvoirs en vertu de leur compétence en matière d’intérêt public et qu’elles interviendront en présence d’offres structurées de façon novatrice et complexe, comme celle de Mach. Même si l’offre d’achat restreinte de Mach n’était pas soumise aux règles relatives aux offres publiques d’achat, Mach ne pouvait pas exploiter un vide juridique et imposer, dans le cadre de son offre, des modalités jugées incompatibles avec les principes du régime des offres publiques d’achat.

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